Hedefler, Tahminler ve Çelişkiler

Merkez bankacılığında en tehlikeli şey yüksek enflasyon değildir. En tehlikeli şey belirsizliktir. Çünkü enflasyonla mücadele, sadece faizle değil, beklentilerle yapılır.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), kanunu gereği fiyat istikrarını sağlamakla yükümlü. Bu amaçla, dünyadaki birçok merkez bankası gibi enflasyon hedeflemesi rejimi uyguluyor. Sistem basit: Hükümetle birlikte bir enflasyon hedefi belirleniyor ve para politikası araçları bu hedefe ulaşmak için kullanılıyor.

Uzun süredir ilan edilen resmi hedef yüzde 5. Teoride mesele net: Tek hedef, tek çıpa. Ancak uygulamada tablo o kadar sade değil.

Bir süredir yüzde 5’lik oran yıllık hedef olmaktan çıkmış, orta–uzun vadeli hedef gibi sunulmaya başlanmış durumda. Buna ilişkin açık bir politika değişikliği ilan edilmiş değil, fakat uygulama fiilen bu yönde.

Bunun yanında bir de tahmin aralıkları açıklanıyor. Örneğin yılsonu enflasyonu için yüzde 15–21 arası bir bant veriliyor. Bu bant açıklanırken ayrıca bir “ara hedef” ortaya çıkıyor. Mesela 2026 sonu için ara hedef yüzde 16. Bu oran Orta Vadeli Program’da (OVP) yer alan tahminle aynı.

2026 yılı ilk Enflasyon Raporu açıklanmadan önce 2026 yılsonu için tahmin aralığı yüzde 13–19 iken, bunun orta noktası olan yüzde 16 ara hedef olarak sunulmuştu. Yeni durumda tahmin aralığı yüzde 15–21’e yükselmiş durumda. Bu aralığın orta noktası yüzde 18 olsa da hedef yüzde 16 olarak bırakılmış durumda. Her ne kadar TCMB yüzde 16’yı değiştirmeye gerek duymadığını, tahmin aralığını değiştirmekle yetindiğini söylese de işin gerçeği OVP’de yer alan tahminin değişmemiş olması. OVP’deki tahmin değişmediği sürece TCMB’nin ara hedefi yukarı çekme şansı yok. Bu durum teknik olmaktan çok kurumsal bir soruna işaret ediyor: Para politikası iletişiminin bağımsızlığı ve tutarlılığı.

Enflasyon hedeflemesi bir çıpa rejimidir. Çıpa, beklentileri sabitler. Beklentiler sabitlenirse fiyatlama davranışı da istikrara kavuşur. Birden fazla referans oran söz konusu olduğunda hangi çıpanın esas alınacağı belirsizleşir: Piyasalar yüzde 16’lık enflasyon hedefini mi yoksa yüzde 21’lik üst tahmin düzeyini mi esas alacak? Burada açık bir kararsızlık/belirsizlik hali söz konusu oluyor. Belirsizlik arttıkça risk primi yükselir. Risk primi yükseldikçe borçlanma maliyetleri artar. Bu durum yalnızca teknik bir iletişim sorunu değildir, doğrudan ekonomik maliyet üretir.

Geldiğimiz aşamada karşımıza yanıtlanması gereken sorular çıkıyor: (1) Yüzde 5 ve yüzde 16 gerçekçi hedefler mi? (2) Yüzde 16 gerçekçi bir hedefse yüzde 21 ne anlama geliyor? (3) Aynı kurumun hem hedef koyup hem tahmin yapması anlamlı mı?

Para politikasının etkinliği, araçların sertliğinden çok hedefin inandırıcılığına bağlıdır. Hedef net olmalı, gerçekçi olmalı ve diğer açıklamalarla çelişmemelidir. Piyasa meseleye bakarken TCMB’nin kendi referans seti içinde net ve tutarlı olup olmadığını dikkate alır. Eğer TCMB kendi referans seti içinde net ve tutarlı değilse, piyasaların enflasyonun düşeceğine inanmasını beklemek iyimserlik olur.

Merkez bankacılığında güven, faizden daha güçlü bir araçtır. O zedelenirse, hiçbir oran yeterince yüksek olmaz.