Merkez Bankasının Döviz ve Faizle İmtihanı

İki açıklama, bir olay ve bir karar

22 Mayıs tarihinden sonra piyasalar üzerinde etki yaratan iki açıklama, bir olay ve bir karar oldu. Bunları şöyle özetleyebiliriz: (1)  ABD Merkez Bankası (Fed) Başkanı Ben Bernanke’nin parasal gevşemenin temel aracı olan tahvil alım programını Eylül ayından itibaren azaltmayı düşündüklerine ilişkin açıklaması 22 Mayıs akşamı geldi ve piyasalara etkisi 23 Mayıs gününden itibaren görülmeye başlandı. (2) Gezi Parkı olayları ve devamında diğer kentlere yayılan tepki protestoları ve bu protestolara karşı hükümetin aldığı tavır Türk piyasalarını etkiledi. Bu protestolar çok daha erken başladığı halde hükümetin sert müdahalesi sonucu olayların büyümesi ve yayılması 31 Mayıs gününden itibaren yüzeye çıktı, o gün tatil olduğu için piyasa üzerindeki etkileri 3 Haziran gününden itibaren görüldü. (3) 15 Temmuz sabahında TCMB Başkanı Erdem Başçı’nın, 23 Temmuz günü yapılacak Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında faizi yükseltmeyi düşünebileceklerini açıklaması o günden başlayarak piyasaları etkiledi. (4) 23 Temmuz günü alınan TCMB PPK’nın gecelik fonlama faiz koridorunun tavanını yani gecelik borç verme faizini 0,75 puan artırarak yüzde 6,5’ten yüzde 7,25’e yükseltme kararı piyasalar açıkken açıklandı ve etkisi öğleden sonra görülmeye başlandı.     

Fed Açıklamasının etkileri

22 Mayıs'taki Fed açıklamasından sonra yabancı yatırımcılar gelişme yolundaki ülkelerden paralarını çekmeye başladılar. Bunun nedeni ABD'de başlayan faiz yükselişinin devam edeceği beklentisiydi (Mayıs ayı ortalarında % 1,75 dolayında olan ABD 10 yıllık Devlet Tahvillerinin faizi Temmuz ayının sonlarına yaklaşılırken % 2,50 düzeyini aştı.) Bu durumda yabancı yatırımcıların paralarını Türkiye gibi yüksek borsa kazancı sağlayan, yüksek faiz veren ama riski de yüksek olan ülkelerde tutmalarının çekiciliği azalmaya başlamıştı. Bu gelişmenin ardından yabancılar BIST’deki hisselerini satmaya yöneldiler. Borsadaki hisselerin satışa sunulmasıyla arz, talebi aştı ve hisse fiyatları, dolayısıyla da BIST 100 endeksi düşüşe geçti. Yabancılar hisse satışıyla ellerine geçen TL’yi dövize çevirerek yurt dışına transfer etmeye yöneldiler. Bu kez ülkede döviz talebi, döviz arzını aşınca dövizin fiyatı yani döviz kurları yükselmeye başladı. Bu iki gelişmenin sonucunda TL, iki rezerv paraya (USD ve Euro) karşı hızla değer kaybetti.  

Yabancılar, aynı etkiyle ellerindeki tahvil ve bonoları da satarak paralarını ülkelerine transfer etmeye yöneldiler. Tahvil ve bonolar yüklüce satışa sunulduğunda değerleri düştü ve bunun sonucunda da faizleri arttı. İlk bakışta anlaşılması zor görünen bu konuyu sayısal bir örnekle açıklayalım: Diyelim ki Amerikalı bir yatırımcı 52 dolar getirip 1,92 TL’lik kurla bozdurarak eline geçen 100 TL ile % 8 faizli bir yıl vadeli bir devlet tahvili satın almış olsun. Bu tahvili bir yıllık vade sonunda Hazineye götürdüğünde (anapara + faiz olarak) toplam 108 TL tahsil etmesi gerekiyor. Yine diyelim ki tam bu sırada Fed bir açıklama yaparak parasal gevşemeyi daraltacağını açıklamış ve ABD de faizler artmaya başlamış olsun. Türk tahvili alan Amerikalı da diğer yabancılar gibi düşünerek daha az risk taşıyan ve faizleri yükselen Amerikan tahvillerini almak üzere elindeki Türk tahvillerini satışa çıkarmış olsun. Piyasada satışa çıkan tahvil miktarı artınca tahvillerin fiyatı düşüşe geçer. Örneğimizdeki Amerikalı 100 TL’ye aldığı tahvili örneğin 98 TL ye satmış olsun. Bu durumda bu tahvili satın alan kişinin elde edeceği getiri (108 – 98=) 10 TL olacak ve dolayısıyla faiz bu kişi açısından (10/98) % 10,2 olacaktır. 

Kendisini yalnızca fiyat istikrarından değil finansal istikrardan da sorumlu gören TCMB, döviz kurlarının yükselmesinin fiyat istikrarıyla birlikte finansal istikrarı da tehdit etmeye yöneldiğini düşününce ihaleyle döviz satışına başladı. TL’nin değer kaybetmesi ilk bakışta ihracatı artırıcı ve ithalatı düşürücü etki yapar görünse de başta petrol ve doğalgaz olmak üzere ithal mallarının TL cinsinden fiyatlarının artması ister istemez maliyetlerin artmasına ve fiyatların yükselmesine yol açıyor. TL’nin değer kaybı bir yandan da yabancı parayla borçlanmış şirketlerin borç maliyetlerinin TL cinsinden artmasına neden oluyor. Bu iki sonuç maliyetlere ve dolayısıyla fiyatlara yansıyor ve enflasyonun artmasıyla sonuçlanıyor. Öte yandan bu yılın ilk 6 ayında kredilerdeki genişleme yüzde 20 dolayında gerçekleşmiş durumda.

Gezi Parkı olaylarının etkisi

Fed açıklamasının üzerine gelen Gezi Parkı olayları Türkiye piyasalarının, öteki yükselen piyasa ekonomilerinden daha fazla etkilenmesine yol açtı. Fed açıklamasından sonra yükselen piyasa ekonomileri negatif ayrışmaya başlamıştı, Gezi Parkı olayları Türkiye’nin bu ekonomiler içinde de negatif ayrışmasına yol açtı. Bununla birlikte bu etki zaman içinde azaldı ve Fed açıklaması ve TCMB faiz kararının piyasalara olan etkisi içinde erimeye yöneldi.

Fed açıklaması ve Gezi Parkı olaylarının etkisine TCMB’nin tepkisi

TCMB, bir yandan kurdaki yükselmenin enflasyonda artış yaratacağını bir yandan da kredilerdeki hızlı genişlemenin hem fiyat istikrarını hem de finansal istikrarı tehlikeye düşüreceğini düşündüğü için piyasaya dolar satarak hem enflasyona olan etkiyi azaltmayı hem de piyasadan TL çekerek bankalarca kredi olarak verilebilecek TL miktarını düşürmeye çalıştı. Ne var ki peş peşe yaptığı satış yönlü döviz müdahalelerinden en azından döviz kurlarını düşürmek yönünden pek bir sonuç alamadı. Döviz kurları, bu müdahalelerle gün içinde sınırlı düşüşler gösterse de gün sonlarında eski düzeylerine geri geldi.

TCMB’nin 15 Temmuz günlü faizi yükseltme sinyali

15 Temmuz sabahında TCMB Başkanı Erdem Başçı’nın, 23 Temmuz günü yapılacak Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında faizi yükseltmeyi düşünebileceklerini açıklamasının ardından iki farklı gelişme yaşandı: (1) Bir hafta içinde Türkiye’ye yeniden 1 milyar dolarlık döviz girişi gerçekleşti (Başbakan Yardımcısı Ali Babacan’ın açıklaması.) (2) Piyasada gösterge tahvilin faizinde düşüş yaşandı ve yüzde 9’un üzerindeki faiz yüzde 8,8 dolayına geriledi.

Böylece ilk bakışta şaşırtıcı görünen bir sonuç ortaya çıkmış oldu. Oysa iki gelişmeyi birbirine bağladığımızda ortaya çıkan sonuç hiç de şaşırtıcı değil. Daha önce Fed açıklaması sonucu ülkeden çıkan yabancı fonlar, TCMB’nin faizi yükseltme sinyali sonrasında yeniden çekici bir getiri elde edeceğini planlayarak Türkiye’ye geldiler. Bu yabancılar piyasadan tahvil talep etmeye başladılar. Bu kez tahvil talebi tahvil arzını geçtiği için tahvil fiyatları yükselmeye başladı. Örneğin yukarıda değindiğimiz Amerikalının 100 TL’ye alıp 98 TL’ye sattığı tahvili bu kez 99 TL’ye tekrar satın aldığını düşünelim. Bu durumda bu tahvilin faiz getirisi (108 – 99=) 9 TL yani faiz oranı (9 / 99=) % 9,1 oluyor. Yani önceki örnekte ikincil piyasada % 10,2’ye yükselmiş olan gösterge tahvilin faizi bu açıklamayı izleyen günlerde % 9,1’e geriledi. TCMB’nin faiz artırma sinyalinin ardından gösterge tahvil faizinde yaşanan düşüşün nedeni budur.

15 Temmuz günü TCMB Başkanının yaptığı açıklama, bir süredir kafaları kurcalayan “acaba TCMB faizi artırma konusunda karar alabilecek mi?” ya da “TCMB gerçekten bağımsız mı?” sorusuna sınırlı da olsa olumlu bir yanıt oluşturuyor. O nedenle piyasalar bu açıklamaya olumlu tepki verdi.  

TCMB’nin 23 Temmuz günlü faizi yükseltme kararı

23 Temmuz günü toplanan TCMB, politika faizini yüzde 4,5 ve gecelik borç alma faizini yüzde 3,5 düzeylerinde sabit tutarken gecelik borç verme faizini 0,75 puan artırarak yüzde 6,5’ten yüzde 7,25’e yükseltti.  

TCMB’nin 15 Temmuz’da yaptığı açıklama sonrasında piyasa beklentisi ağırlıklı olarak 1 puanlık bir artış düzeyinde oluşmuştu. Aslında piyasada oluşmuş faizlere bakınca beklenti, piyasanın TCMB faizine yansımasını beklediği anlaşılıyordu. Buna karşılık TCMB faizi 0,75 puan yükseltti.

TCMB’nin faiz yükseltme kararı sonrasında döviz kurlarında ve gösterge faizde aşağı, BIST 100 endeksinde yukarı yönlü yönlü bir hareketlenme başladı. Ne var ki saatler ilerledikçe BIST 100’deki değişim aşağıya, gösterge tahvilin faizindeki değişim yukarıya döndü. Gün bittiğinde gösterge faiz yeniden 9’u geçmişti. TCMB’nin faizi artırmasının belirgin tek etkisi döviz kurlarının birer puan aşağıya düşmesi oldu. Ertesi gün kurlar yine eski düzeyine yükseldi.    

Bu ters görünen gelişmenin üç nedeni var: (1) TCMB, faiz artırımında geç kaldı. Bu gecikme TCMB’ye hem itibar kaybettirdi hem de piyasanın arkasında kalmasına neden oldu. O nedenle piyasa TCMB’nin attığı adımın devamını getiremeyeceği algısına ulaştı. (2) 15 Temmuz’daki açıklamalar satın alındığı için 23 Temmuz’da satın alınacak bir şey kalmamıştı. Geçen hafta içinde Türkiye’ye 1 milyar dolar girdiği açıklandı. Bunların bir bölümü tahvil alımına gittiği için düşecek faiz geçen hafta düştü. (3) Brezilya, Endonezya, Hindistan gibi benzer ülkelerin merkez bankaları TCMB’den erken davranıp faiz artırdığı için kaçan fonları çekmekte önceliği aldılar.    

TCMB’nin faiz artırımı geç mi kaldı?

Bu noktada çokça sorulan bir soru var: TCMB, Fed açıklaması ve ardından gelen Gezi Parkı olayları sonrasında döviz satışı yaparak kuru ve dolayısıyla enflasyonu stabilize etmeye ve bu yolla piyasadan TL çekerek kredi hacmini düşürmeyi denemek yerine acaba faizi yükseltse daha net bir sonuç alabilir miydi? TCMB kendi faizlerini (politika faizi ve gecelik fonlama faizi) yükseltmekle piyasa faizlerini ve dolayısıyla mevduat ve kredi faizlerini yükseltmeyi ve bu yolla bir yandan tasarrufları artırmayı bir yandan da kredi kullanımını düşürmeyi hedefleyebilirdi. Faiz artırmanın bir başka amacı da cari açık finansmanı için gerekli olan yabancı kaynak çıkışını stabilize etmek olacaktı. TCMB, faiz artırmayı değil dövize satış yaparak müdahaleyi seçti. Bu müdahale başarılı olamadı. Buna karşılık TCMB faiz artırmamış olsa da piyasada faizler arttı. Yüzde 5'lere kadar inmiş olan gösterge faiz yüzde 9'un üzerine çıktı, bankaların mevduat ve kredi faizleri yükseldi. Yani piyasa TCMB yerine faizleri artırdı. Dolayısıyla TCMB'den bekleneni piyasa yaptı. Buna karşın döviz kurları pek değişmedi. Özetle söylemek gerekirse TCMB, piyasaya yanlış araçla müdahale etti ve dolayısıyla doğru araç olan faizi yükseltmekte geç kaldı. Üstelik bu geç kalış piyasalarda, siyasilerden izin alma süreci biçiminde algılandığı için bankanın bağımsızlığı konusunda zaten var olan tartışmaları doruk noktaya taşıdı.  

TCMB’nin bağımsızlığı

TCMB’nin yasada yer alan bağımsızlığı uygulamada var mı? Geç kalan faiz artışının gün yüzüne çıkardığı en önemli tartışmalardan birisi de bu. Bu sitede 11 Mart 2013 günü yayınlanan “Merkez Bankası Üzerine Görüşler” başlıklı yazımda (http://www.mahfiegilmez.com/2013/03/merkez-bankas-uzerine-gorusler.html) şöyle yazmıştım:  “Bağımsızlık meselesi: Günümüz merkez bankacılığında özellikle amacın yasayla belirlendiği bir ortamda, bağımsızlığın, araç bağımsızlığı olduğu genel kabul görüyor. Gerçekten de pek çok merkez bankası yasaları gereği fiyat istikrarını korumayı amaç edinmiş durumdalar. Bu durumda bu amaca ulaşmak için uygulanacak para politikası araçlarının seçimi konusunda serbest bırakılmaları gerekiyor. Günümüzde merkez bankası bağımsızlığı kavramı bu çerçeveye oturmuş görünüyor.

TCMB’nin durumunu da özetleyen böyle bir çerçeveden baktığımızda TCMB’nin tam anlamıyla bağımsız olduğunu söyleyebilir miyiz? Bu aşamada bu sorunun yanıtını vermemiz çok zor. Çünkü faizlerin indirilmesi ya da en azından olduğu yerde bırakılması gereken bir aşamadayız. Faizlerin artırılması gerektiğinde TCMB faizleri artırabilecek mi? Bu sorunun yanıtı TCMB’nin bağımsız olup olmadığını bize gösterecek kadar önemli.”  

TCMB’nin faiz artırma yolundaki açıklamayı Başbakanın başkanlığında yapılan bir Ekonomi Yönetimi toplantısından hemen sonra yapması bankanın araç bağımsızlığının faizin artırılması parçasını kapsamadığı izlenimini ortaya çıkardı.

Son 2 aydaki gelişmelerin grafiklerle gösterimi

Yukarıda değindiğim açıklamalar, karar ve olay çerçevesinde 22 Mayıs ile 25 Temmuz arasını kapsayan döneme ilişkin olarak piyasa göstergelerindeki değişimleri grafikler halinde aşağıda sunuyorum.     

 Yukarıdaki grafikte bu tarihler arasında BIST 100 endeksi ile gösterge faizdeki değişimler yer alıyor. Bu grafiğe dikkat edilecek olursa Fed açıklaması borsada çöküş yaratırken gösterge faizde yükselişe neden olmuş bulunuyor. Ardından BIST 100’de gözlemlenen sert düşüş ve gösterge faizinde yaşanan sert yükseliş Gezi Parkı olaylarının etkisidir. TCMB’nin 15 Temmuz’da verdiği faiz artırma sinyalinin etkilerini de yine grafikte BIST 100’de yükseliş ve gösterge tahvilin faizindeki düşüş olarak gözlemlemek mümkün.

Türkiye’den yabancı yatırımcıların çıkışı, TCMB’nin dövize satış yönlü müdahalesi ve faiz kararlarının yansıması USD ve Euro kuru üzerinde de etkisini göstermeye başladı. Aşağıdaki grafikte bu etkiyi net bir biçimde görebiliyoruz. 22 Mayıs’taki Fed açıklamasının ardından her iki para biriminin TL’ye karşı hızla değer kazanmaya başladığı gözlemlenebiliyor. Gezi Parkı olaylarının kurlar üzerindeki etkisi BIST 100 ve gösterge faiz üzerindeki etkiye göre daha sınırlı kalmış ve zaman zaman gelen tansiyon düşürücü demeç ve açıklamalar (özellikle Temmuz ortalarında) olumlu etki yaratmış gibi duruyor. Öte yandan TCMB’nin 15 Temmuz’daki faiz artırma yönündeki sinyali de kurlar üzerinde düşüş etkisi yaratmış bulunuyor. Bunun nedeni yukarıda değindiğimiz gibi faiz artışının yabancı yatırım fonlarının bir bölümünün yeniden Türkiye’ye girmeye başlamaları sonucu bollaşan döviz miktarının kurlar üzerinde yarattığı aşağı yönlü etkidir.

  

23 Temmuz’da gelen PPK kararıyla TCMB’nin gecelik borç verme faizini artırmasının kurlar üzerindeki etkisi sınırlı kalmış görünüyor. Bunun nedeni bu kararın 15 Temmuz’daki açıklamayla satın alınmış olmasıdır (15 Temmuz haftası içinde 1 milyar dolarlık döviz girişi yaşandığına değinmiştik.) Ne var ki şimdilik yabancı fonlardaki geri dönüş, çıkışlarında olduğu boyutta olmadığı için fazla etkili görünmüyor.

Son birkaç söz

Ekonomi politikasını kim uygularsa uygulasın bilimin kuralları içinde uygulaması gerekiyor. Bu, ekonomi politikasının iki alt politikası olan maliye politikası için de para politikası için de geçerli. Faiz politikası gibi para politikasının en önemli alt politika aracını kullanamaz ya da kısıtlı esneklik ve limitle kullanabilir hale gelen bir merkez bankası, para politikasından istediği sonuçları elde etmekte zorlanıyor. Merkez bankalarının bağımsızlığı işte tam da burada anlam kazanıyor. Türkiye uygulaması, faiz konusunda geliştirilen bilim dışı yaklaşımlar ve bunların merkez bankasına etkileri incelendiğinde, merkez bankası bağımsızlığının niçin önemli olduğunun yanıtını oluşturuyor. Bu havadan hızla çıkılması ve amaç belirlemesiyle yönü çizilen Merkez Bankası’nın araç bağımsızlığıyla hareket edebilmesinin sağlanması gerekiyor. Dünyaya “bak işte faize girmeden de ekonomiye yön verilebiliyormuş” mesajı vermek uğruna kaybedilenlerin maliyeti çok yüksek olabilir.